Juridisch nakaarten
Waar het vorige week nog ging over de goede intenties, de formuleringen en de
bedoelingen van de spelers in de recente EU top, daar gaat het sinds
afgelopen weekend voornamelijk over technische zaken.

Om te beginnen is er het artikel op de der Spiegel website: “Questioning
the Legality of a Separate Euro Treaty – With the United Kingdom opposed
to Chancellor Merkel’s plan for amending EU treaties to increase fiscal
integration, Germany and France are seeking a separate agreement among the
17 euro-zone members. Many say that might be illegal, though. […]
The euro-zone 17 in combination with six other countries quickly began moving
forward on their own. But is such a move legal? European Union lawyers have
their doubts that the kind of euro-zone fiscal union within the EU would be
allowed. Changes to the EU treaty, after all, must be unanimous.
Furthermore, EU officials in Brussels say, because monetary union is
regulated extensively in the Lisbon Treaty, reform can only be implemented
within the existing legal framework.
The legal services experts of the European Commission, the European Central
Bank and the European Council, which represents the member states in
Brussels, are all in agreement. A treaty concluded only by the 17 euro-zone
governments would be illegal, they say."

Als dit waar is, dan heeft Rutte gelijk en is er geen extra soevereiniteit
overgedragen. Maar dan is er ook niet iets anders om trots op te zijn.
Overigens beginnen de taalspelletjes van politici me beheurlijk de keel uit
te hangen, maar dit terzijde.

Wie betaalt
We gaan verder. Waar minister van Financiën De Jager zegt dat de
beurt is aan het IMF, denken sommigen hier anders over:
“ECB’s
Stark Opposes Major IMF Engagement In Europe-Report – European Central
Bank Executive Board member Juergen Stark rejects the idea of major
engagement of the International Monetary Fund in Europe, saying "that
would be an act of desperation," according to an interview to be
published Monday in the Sueddeutsche Zeitung. The ECB chief economist, who
will leave the bank at the end of December, says the European Union needs a
new institution which has the right to intervene in national budgetary
policy.

En in de V.S. vindt men de IMF route prima, als ze maar niet hoeven te
storten: “U.S.
Won’t Provide Bilateral Loans to IMF , U.S. Official Says The U.S.
will not provide bilateral loans to the International Monetary Fund to aid
Europe while the Obama administration supports other nations doing so.
[…]European leaders meeting in Brussels agreed to lend the IMF as much as
200 billion euros ($268 billion), opening the way for aid from nations such
as Brazil and South Korea. While the U.S. supports the effort, it won’t
participate, an administration official said.

En ook de Bundesbank is er niet gelukkig mee:
Bundesbank
rejects Europe's IMF funding ruse - Germany's Bundesbank has raised
serious objections to EU summit plans to shore up Italy and Spain by
channelling up to €200bn from central bank reserves through the
International Monetary Fund (IMF). Andreas Dombret, a Bundesbank board
member, said Germany's central bank cannot take part in any form of covert
funding for EMU states in trouble through the bank-door of the IMF, saying
further money can be used only to support the normal operations of the Fund.
"The money cannot migrate into some sort of special pot that is used
exclusively for Europe. That would be a clear breach of the prohibition of
monetary financing of states. The German Bundesbank has explicitly ruled
this out," he told the Handelsblatt newspaper.

Geen euro-obligaties
Verder lijkt de Bundesbank ook niet veel te voelen voor Eurobonds: Weidmann: Euro-Zone
Bonds Would Sap Incentive For Reform
Germany's Bundesbank has raised serious objections to EU summit plans to shore
up Italy and Spain by channelling up to €200bn from central bank reserves
through the International Monetary Fund (IMF). Europe's leaders agreed in
Brussels to mobilise the reserves of the 17 national banks of the eurozone
system to finance the IMF, hoping that this will then lever fresh money from
China, Japan, and other global powers. Andreas Dombret, a Bundesbank board
member, said Germany's central bank cannot take part in any form of covert
funding for EMU states in trouble through the bank-door of the IMF, saying
further money can be used only to support the normal operations of the Fund.

Hiermee zijn we weer terug waar we begonnen: de politici vinden dat ze genoeg
gedaan hebben, het vervolg is aan anderen – en de centrale bankiers (die
overigens wel hebben ingegrepen door de geldmarkten lucht te geven) wachten
op echte acties van de politici.

Dat brengt me weer tot de kern van de zaak. In de discussie over de huidige
schuldencrisis worden de problemen en (dus?) de oplossingen
‘gefiscaliseerd’, zoals het heet. Het zijn de periferie-landen in Europa die
zich niet aan de begrotingsregels hielden en daardoor zijn ze in de
problemen gekomen.

En als ze hun leven gaan beteren dan komt alles goed. Het viel me nog mee dat
De Jager bij Buitenhof de groeiproblemen
van de getroffen landen besprak . Maar een echte oplossing had hij niet.
En ook geen woord over het feit dat sommige van de getroffen landen
(Ierland, Spanje) voor de crisis er fiscaal beter voorstonden dan Duitsland.

Oorzaken crisis
Met name Ierland
werd hier destijds ook om geroemd. Want de oorzaak van de Euro-crisis
heeft natuurlijk maar in zeer beperkte mate (uitzondering: Griekenland) te
maken met ‘goed gedrag’ van de periferielanden. Er werd een gezamelijke euro
ingevoerd, de markt zag een impliciete garantie van elkaars schulden
waardoor de rentes in de periferielanden door buitenlandse investeerders
scherp omlaag werd gebracht. De inflatie en loonkosten in die landen stegen
snel, maar omdat die groei de Duitsers wel goed uitkwam werd die niet
geremd.

Toen kwam er op verschillende plekken een huizenbubble – in Ierland en Spanje
wederom gevoed door buitenlandse investeerders – en het onvermijdelijke
uiteenspatten hiervan. De daaropvolgende bankencrisis verergerde de
recessies. En deze combinatie zorgde voor de problemen (waaronder
automatisch verslechterende ratios) waar we nu inzitten.

Dit heeft weinig met slecht gedrag van de overheden te maken. De oplossingen
die nu voorgesteld worden zijn een variatie op 1) iedereen moet zich uit de
problemen exporteren. Dat kan dus niet. En 2) door loondeflatie komt de
periferie er wel uit. Dat is een langjarig, pijnlijk en inefficient proces.

Verlies accepteren
De Europese kernlanden moeten meer verliezen accepteren, anders blijft het
doormodderen en blijven we op de incidentele bearmarket rallies (korte
opleving bij structurele daling beurzen, red.) na in een Risk-Off markt
bewegen. Aan de koopzijde, zoek ik vooral naar mooie (bedrijfs)obligaties.

Jacob Jurg is verbonden aan AFS en
verantwoordelijk voor nieuws en research.

Volg de markten op Z24 Beurs

Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl