Warren Buffett leerde het beleggingsvak van Benjamin Graham, de
oer-waardebelegger. Buffett aanbad Graham en was hem zo dankbaar voor zijn
lessen dat hij zijn oudste zoon als tweede voornaam Graham meegaf.

Nu was een van de belangrijkste lessen van Benjamin Graham dat je moest zoeken
naar aandelen die onder hun boekwaarde (eigen vermogen per aandeel) noteren.
Je kijkt dan naar de price-to-book ratio, de koers gedeeld door het eigen
vermogen per aandeel. Onder de 1 kan het aandeel koopwaardig zijn. Dat is
een beleggingsles die ik ook steeds in de praktijk probeer te brengen.

Onder boekwaarde
Jarenlang stond nagenoeg de complete Amsterdamse beurs boven de boekwaarde,
maar dat is nu anders. Veel aandelen noteren iets onder of rond het eigen
vermogen per aandeel. Er is echter een sector die extreem ver onder haar
boekwaarde noteert, die van de banken en verzekeraars. Hier zijn er zo op
het oog een paar geweldige koopjes voorhanden. Deze week kwamen SNS Reaal,
ING en Aegon met hun derde kwartaalberichten.

Over de winsten zeg ik niks. Er wordt geld verdiend, de een valt wat mee, de
ander wat tegen. Maar stuk voor stuk zagen ze het eigen vermogen per aandeel
toenemen tot een bedrag dat inmiddels ver boven de beurskoersen ligt. Zijn
het dan allemaal koopjes, Benjamin Graham? Help me en kijk eens mee naar de
cijfers:

ING gaat zichzelf vierendelen maar boekte nog wel een winst van 371 miljoen
euro. Het eigen vermogen ligt op 42 miljard euro, wat neerkomt op 11,23 euro
per aandeel. Heel wat meer dan de beurskoers die rond 8 euro doet. Je koopt
ING dus met een korting van bijna 30 procent.

Aegon
Bij Aegon is het eigen vermogen toewijsbaar aan de gewone aandeelhouders nu
ruim 18 miljard euro (10,57 euro per aandeel), in verhouding tot ING is de
korting hier dus nog groter. Op 4,65 euro koop je Aegon op minder dan de
helft van de boekwaarde.

SNS Reaal gaf geen volledige kwartaalcijfers, maar slechts een update. Daarin
werd behalve een kleine nettowinst gemeld dat het eigen vermogen was
toegenomen van 5,7 tot 6,3 miljard euro. Trek daar een miljard van af voor
de staatssteun, zoals ook in het halfjaarbericht werd gedaan en er resteert
een slordige 5,3 miljard voor de 287,6 miljoen aandelen die er uitstaan.

Die rekensom durf ik niet eens te maken, zo ver kom je dan boven de beurskoers
van net 3 euro uit. Nu heeft SNS ook de 6 voor 100 miljoen euro per stuk
uitgegeven en niet-beursgenoteerde aandelen B uitstaan, die werden gebruikt
om de overname van Zwitserleven te bekostigen. Dat maakt de
financieringsstructuur van deze bankverzekeraar wat complex, maar ook hier
ligt de koers duidelijk ver onder ‘intrinsiek’.

Pijnpunt
De markt heeft altijd gelijk, maar overdrijft vaak. De huidige verhoudingen
kun je echter nauwelijks meer overdrijven noemen. Wat klopt hier niet? Zijn
het de verzekeringspolissen? Een duidelijk pijnpunt voor de toekomst dat bij
zowel ING, SNS als bij Aegon speelt is het feit dat we met zijn allen steeds
ouder worden. De stijgende levensverwachting heeft grote negatieve gevolgen
voor de waarde van de verzekeringspolissen (‘embedded values’).

Aegon zei al dat het verwacht dat het doorvoeren van de nieuwe sterftetabellen
een negatieve invloed zal hebben op het kapitaaloverschot. Maar dat zou
minder zijn dan 250 miljoen euro, een druppel op deze gloeiende
miljardenplaat.

Helaas verschijnen de embedded value rapporten van de verzekeraars maar één
keer per jaar. En natuurlijk speelt de onzekerheid over de afwikkeling van
de staatssteun en de verkoop van bedrijfsonderdelen en vastgoedportefeuilles
een rol. Maar waarom liggen de koersen van de verzekeraars zo ver onder de
gerapporteerde intrinsieke waardes en wordt die verhouding steeds slechter?

Worden we allemaal 120 jaar? Ontdekt de mensheid binnenkort het geheim van het
eeuwige leven? Ik kocht Aegon en SNS Reaal al een tijdje geleden. Nu begin
ik toch aan mezelf te twijfelen. Help me, Benjamin Graham, geef een teken.
Desnoods een brandend braambos.

(disclaimer: Patrick Beijersbergen bezit aandelen Aegon en SNS Reaal.)

Patrick Beijersbergen is hoofdeconoom bij de Vereniging van
Effectenbezitters (VEB ) en auteur van het
boek 'Beleggen Kun je Zelf'.

Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl